程实：沃尔克的遗产与通胀“破4”的前瞻

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、钱智俊

　　“以史为镜，可以知兴替；以人为镜，可以明得失。”12月9日，保罗·沃尔克辞世，引发对上世纪80年代美联储抗击通胀的历史追思。

　　12月10日，11月中国CPI同比增速“破4”，牵动对当前通胀风险的现实忧虑。历史与现实的交映之中，沃尔克的遗产将为前瞻通胀局势提供新的视角。由此出发，我们认为，从力度来看，通胀超预期延续和扩散的风险正在加大。

　　由于“猪周期”向其他领域辐射增强，叠加通胀预期的自我强化和外部环境的共振效应，本轮通胀风险正在逼近质变的临界点。从影响来看，通胀的经济成本正在提速显现。在通胀冲击之下，居民福利在流量和存量上的双重损失，以及货币政策传导效率的下降，正在成为现实威胁。面对上述挑战，基于美联储“大通胀时代”的经验教训，中国货币政策预计将坚守政策理性，为下一个二十年奠定政策独立性的信誉基础。有鉴于此，当前至明年年中，中国货币政策的总量性工具料将保持稳健，定向降准等结构性工具将跻身政策菜单的前列。

　　前瞻之一：通胀超预期延续和扩散的风险正在加大。基于美联储在“大通胀时代”的深刻教训，沃尔克提出“一点点通胀都是危险的”。这一警示表明，通胀风险易于星火燎原，对其永远不能掉以轻心。聚焦当下，中国通胀形势亦需谨慎以待。虽然本轮通胀主要由“超级猪周期”推动，且呈现“CPI跃升、PPI低迷”的结构性分化，但是以当前CPI同比增速“破4”为标志，在三大因素的推动下，通胀风险已经逼近力度升级、范围拓展的质变临界点。

　　其一，“猪周期”向其他领域的扩散或将提速。截至2019年三季度，生猪存栏量与出栏量的同比增速仍在下行。考虑到存栏量对猪肉价格有滞后约2-3个季度的影响，因此猪价的长趋势上行预计至少延续至2020年一季度。作为中国居民主要的蛋白质来源，猪价持续上涨正在推动食品价格整体上行，并通过生活成本、人力成本等渠道向制造业、服务业等领域扩散。并且，随着猪肉价格逼近羊肉、牛肉等高价替代品，且短期内替代品的供给亦难以扩张，这种扩散效应的力度和范围预计将进一步增强。

　　其二，通胀预期或将开启自我强化。学术理论和实证经验表明，预期是推动通胀的关键因素，一旦通胀预期成为主流，其将不断自我强化和实现，进而形成螺旋式上升。今年10月与11月，CPI同比增速分别跃升0.8个和0.7个百分点，幅度之大为近年所罕见。更为重要的是，本次通胀聚焦于生活成本层面，相较于PPI通胀，对居民造成的“痛感”更为直接、强烈，更易于影响居民预期。由此，连续、大幅的物价上升正在将市场预期引入到自我强化的轨道，短期内料难以逆转。

　　其三，外部环境或将与内部通胀共振。作为一种经典理论，“通胀是一种货币现象”已被全球市场广泛接受。2019年，全球开启新一轮宽松浪潮，已有30个主要经济体央行进入降息通道，流动性的续杯正在反复刺激通胀预期。受此影响，国内外市场对中国局部通胀压力的认知或将趋于恶化和超调，并进一步蜕变为对全面“滞涨”的忧虑。

　　前瞻之二：通胀的经济成本正在提速显现。沃尔克曾经多次强调，“通胀是一个道德问题”。这是因为，放任通胀固然能取悦市场，但是将对经济全局和居民福利产生沉重的长期成本。这也是支持沃尔克顶住巨大压力、以“铁腕”扼制通胀的根本原因。着眼当前，虽然目前国内的通胀是结构性的，但是其经济成本正在迅速显现。

　　第一，损伤居民福利。从福利的流量来看，2019年前三季度，在贸易摩擦升级的逆风之下，中国居民人均可支配收入名义同比增长8.8%，与上年同期持平，进而支撑人均消费支出名义同比增长8.3%，仅较上年同期小幅下滑0.2个百分点。但是，如果考虑到本轮通胀的冲击，则居民人均可支配收入和消费支出的实际同比增速均较上年同期下滑0.5个百分点。由于2019年10月至今通胀进一步提速，因此上述的通胀冲击或将显著加剧。从福利的存量来看，11月高达4.5%的通胀增速，已经超越当前银行理财产品平均收益率。这不仅对居民财富的保值增值形成较大挑战，长远来看，亦可能诱使居民采取更为冒险的资产配置策略，进而造成金融风险的新隐患。

　　第二，侵蚀政策传导效率。当前中国货币政策传导机制正处于敏感的转型期。正如我们此前文章所述， LPR形成机制改革后，中国的利率调控已形成“双抓手+双路径”的新体系。路径一是以逆回购利率为抓手，调控货币市场利率，政策信号从短端利率向长端传递。路径二则是以MLF利率为抓手，调控LPR和信贷利率，政策信号从长端利率向短端传递。最终，这两条路径将交汇于债券收益率曲线，这要求长、短端政策信号高度协同，否则可能出现一定程度的信号冲突。今年11月，MLF利率、OMO利率、LPR同步降息5bp，正是这种信号协同的初步尝试。但是，如果通胀预期持续冲高，则将导致期限利差和收益率曲线的不稳定，从而加大上述长、短期信号协同的难度，最终扰乱政策信号传导，“利率并轨”改革的继续深化亦可能因此受阻。

　　前瞻之三：中国货币政策料将守住独立性底线。在沃尔克的果敢领导下，美联储以卓绝的道德勇气终结了“大通胀时代”，继而开启“大缓和时代”。功勋之彪炳，不仅为沃尔克赢得了“史上最伟大美联储主席”的美誉，亦夯实了延绵至今的美联储政策信誉和独立性。在中国经济高质量发展的起步阶段，这一场超预期的通胀冲击，对中国货币政策而言既是挑战，也是机遇。从挑战来看，即便本次通胀大概率是阶段性的，如果央行以种种理由对其漠然待之，则货币政策独立性的底线将逐步动摇。在市场眼中，央行的货币政策信誉、前瞻指引效力以及对政策目标偏离度的容忍性 ，都将被重新审视和评估，由此带来的政策成本将长远而深重。从机遇来看，如果央行积极作为、防微杜渐，对本次结构性通胀做出及时处置，则将一次性地正本清源，为下一个二十年奠定政策独立性的信誉基础。近期召开的中央政治局会议，在强调以基础设施建设增强逆周期调控的同时，并未对货币政策走向做出明确要求。这为货币政策保持定力、坚持底线提供了空间。由此前瞻，我们维持此前报告的判断，当前至明年年中，中国货币政策的总量性工具将保持稳健，政策重心将移向以定向降准等结构性工具缓解局部社会信用收缩压力和流动性风险。当通胀压力下行之后，政策性降息的空间才会再度扩张。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)