守得住液体黄金，买不到老铺黄金

　　进入 2025 年，全球资本市场突然变得非常陌生：美股开年以来持续震荡，3 月 10 日直接上演弃疗现场，而一向跟跌不跟涨的大 A 却显得气定神闲。被过去两年低波红利和高股息行情压制到迷茫的A股成长型基金经理，终于等来了‘笑看纳指风云，国运这边独好’的新一年。

　　然而，即便在 A 股市场，悲欢也不相通——找回主动权益尊严的热闹，是科技基金经理的。环比、同比均下跌的2 月 CPI 数据，似乎宣告着消费基金经理们的耐心还要再多延续一些时间。

　　传统的基础消费品——空调、电视、电冰箱早就随着高速城镇化运动的收尾走完了渗透率曲线最诱人的部分；而走出溢价路线的高端白酒作为一代消费投资的精神图腾，也还在寻找重回上升通道的挣扎里。而诸如泡泡玛特、老铺黄金等新消费的异军突起，则让基金经理们第一次尝到了‘代沟’的苦头。

　　自去年6月上市以来，老铺黄金股价涨了10倍，但重仓其中的基金经理却屈指可数。如果说踏空泡泡玛特还可以归咎为‘年纪大了，看不懂年轻人了’，那么中年基金经理们大量踏空更像奢侈品的老铺黄金，看上去则像是方法论出了问题。

　　但真正翻开老铺黄金做的事情，很大程度上，这是一个消费升级不会消失、只会转移的故事。

　　‘大金饼’故事

　　一个显而易见的事实是，同样都是卖黄金，老铺黄金的克重价格是一线黄金品牌里最高的，而且远远超过黄金的市场价格，带宝石的玫瑰花窗克价折算下来能够达到2000元以上。

　　那么问题也随之而来，黄金价格完全透明，老铺凭什么卖出溢价？就像茅台的财报明明把酒曲的成本写得明明白白，把利润率标得清清楚楚，怎么消费者就心甘情愿付出溢价？

　　2016年分拆出来的老铺黄金，一方面用工艺和定价筛选出中产审美和消费能力，一边用奢侈品的方法论塑造品牌形象，占领用户心智。

　　什么是占领心智，比如此前很多人不适应酱香，明星分析师朱卫华解释：‘味道怪的东西，千万不要认为它不好，味道怪的东西一旦喝上了之后，忠诚度相当高，再喝别的东西反倒觉得味道不习惯[2]。’

　　简化来讲，就是用清晰的定位打入一个细分客群（如高净值人士），然后令他们产生宗教般的信仰。

　　有消费者在访谈中向黑蚁资本分享，‘周中戴卡地亚，周末戴老铺，因为卡地亚适配每天的OOTD，但老铺是更能代表我的东西。’作为上市前唯一一轮融资的投资人，投中老铺黄金的黑蚁资本告诉远川，‘真实走进消费者对消费投资非常重要，经过上万小时的访谈训练，当消费者提到这个品牌代表自己，这一点也命中了我们的内心。’

　　用消费世界里更常见的话来说，所谓代表自己卖的就是一种身份认同，说得学究一点是高净值客群的精神悦己与社交货币，说得通俗一点是休息天带点老铺黄金出去见闺蜜，就和逢年过节老丈人收女婿的贵州茅台和软壳中华是一样的道理。

　　问题是，老铺是怎么把卖金饰品变成卖奢侈品？

　　老铺黄金是业内最早用宫廷制金工艺，融合了花丝、镶嵌等古法技艺，以足金镶钻打造差异设计的金店，同时打破了黄金克重定价的规律，改用一口价模式——折算下来平均克重高达千元，远高于黄金自身的价格。

　　而在选址上，不像周大福如蜜雪冰城般开满县城，老铺全国38家门店只入驻SKP、万象城等顶奢商场，消费满10万元即可进入VIP‘小黑屋’，欣赏68万的越王宝剑，用金壶煮水泡茶。

　　在老铺排队约等于团建下午茶，免费发放依云水、可颂和歌帝梵。店内所有柜员身着中式深色服装，只提供一对一服务，一位从事老铺招聘的猎头说，‘柜员身高最好不能超过168，如果有空乘、星级酒店、奢侈品行业经历最好[1]。’

　　早在 DeepSeek 被国人玩成算命软件之前，老铺就精准圈出了‘在上班与上进之间选择上香’的年轻人——金刚杵和貔貅叠戴，寓意‘消除一切困难，搞钱只进不出’；葫芦寓意‘葫芦一响，黄金万两’，买了能成享福（响葫）之人；玫瑰花窗的隐含寓意是‘不接受男人的大饼，除非是大金饼。’

　　这些难以量化的情绪价值，放在组团去老铺0元吃到饱的今天，所有人都可以亲身感受。但时光倒流到上市前，只有从1万小时的消费者访谈，才能从中获取消费体验的情感触动。

　　2023年老铺黄金首次开放上市前唯一融资时，一级市场出现了巨大分歧，老铺的估值比周大福、周生生等上市公司更贵，黄金饰品上市后通常也不受二级待见，再加上消费升级的故事不断破碎，很少人相信老铺能跑通奢侈品逻辑。

　　黑蚁资本管理合伙人张沛元认为估值没有问题，并领投了Pre-IPO融资：

　　‘老铺是一家我们认为还有很多成长空间的公司，哪怕是上市以后。2022到2023年间老铺黄金的品牌正在迅速破圈，从高净值人群走向大众。同时在高净值人群中经过时间积累的势能，将为破圈后的增长持续性提供长期动力，而这个势能是系统化的竞争能力。另外重要的是，它是中国古法手工金器的高端品牌，而代表古法金的高端品牌注定不会有很多个。’

　　2023年11月，那轮老铺估值仅为52.25亿。当时不管是一级、还是二级，多数人还只是把老铺对标周大福，没人想到上市后的老铺黄金却变得越来越像贵州茅台。

　　‘黄金茅’叙事

　　翻开老铺黄金的公募持仓重仓者寥寥无几，如果说对于情绪价值的把握二级基金经理稍显顿感，那么对于金融属性的忽视属实有点说不过去，因为在“吸引黄牛”上老铺太像茅台了。

　　作为中国市场上最敏锐的套利群体，黄牛总是和‘涨’字成双入对地出现。

　　老铺与茅台供不应求且都会涨价，老铺更是一年涨两次，每次涨5%-10%。但他们又各自受到白酒周期与黄金周期带来资产价格波动的影响。因为潜在升值预期和有限供应，两者都孕育了巨大的二手市场。

　　重仓老铺黄金的基金经理张萍，曾向远川分享过一个高端白酒价值公式：产品价值=功能价值+情绪价值+资产价值。

　　这个公式老铺黄金也可套用，功能价值是古法工艺，情绪价值是奢侈品带来的价值感体验感，资产价值是黄金涨价。老铺上市以来，资产价值对老铺的定价显得越来越至关重要。

　　老铺远高于同行的一口价，从表象看是追求无视金价波动的品牌溢价，但实质成为了受益于金价快速上涨的个例。

　　以2024年9月到2025年2月第三个涨价周期为例，周大福、周生生等金饰品克价随着金价上涨15%，老铺在这段区间价格维持不变，虽然算下来克价仍远高于同行，但对于老铺消费者来说，等于以相同价格买到了更高黄金价值的产品。

　　就算老铺三轮涨价每轮涨幅5-10%，也追不上这两年同样区间金价10%-15%的涨幅，老铺涨得比金价慢，相当于是抬升了二手市场的套利空间。

　　与此同时，无数老黄牛的存在加剧了老铺的供给稀缺。

　　在SKP做活动时，满1000减50（相当于95折）和满10000积分兑1000礼金（相当于再打九折），拥有黑金卡会员（消费满50万）的黄牛，可再享95折优惠，实际到手价可低至85折左右，再以88-92折价格转售，拥有5-8%左右的套利空间。

　　此外，2月25日涨价前老铺豫园店，黄牛还有代排队收费100元的额外福利，生动诠释了什么叫时间价值。

　　一名买入老铺的基金经理告诉远川，‘与研究茅台相似，我们关注老铺黄金的社会库存是否能够经得起未来金价下跌的考验，这是一个奢侈品能否被时间验证的核心。’

　　在他看来，供需始终有缺口才是奢侈品。梵克雅宝为什么这么多年还是奢侈品，是因为在行业不好时别的珠宝扛不住各种促销，而它坚守价格，持续涨价。

　　上一轮白酒涨价周期，也出现了囤酒狂潮，终端零售价节节攀升。想当年，200多万人‘摇号’茅台，1888元抢购教学课程，茅台黄牛年入500万，也是刻入了大多数消费基金经理职业记忆里的盛景。

　　虽说在产品底层逻辑上仍有差异，但老铺与茅台作为一种引爆社会流量的稀缺品，在明显的套利机会面前，黄牛、代购、少数基金经理都会参与其中，一边提升他们的销量，一边加速股价的攀升。

　　涨价周期与黄牛抢购加剧供需不平衡的故事并不新鲜，在茅台的成长之路上演过好几遍，但熟谙白酒叙事也愿意坚守贵州茅台的基金经理们，细翻他们的投资组合不难发现，大部分人都错过了老铺黄金。

　　而更令人遗憾的是，那个完整抓住泡泡玛特主升浪，同时又作为基石投资者吃到老铺10倍涨幅的王士聪，上周六清仓卸任了。

　　尾声：不变的框架

　　白酒行情告罄后，再也没有涌现顶流消费基金经理，然而市场上老铺黄金、泡泡玛特、毛戈平、嘉益股份、布鲁可这样的新消费机会却并不少。很多人把这个惨淡的现实归咎为：消费投资范式变了。

　　原来那套跟踪茅台边际数据变化的老消费研究范式，好像不适宜去挖掘那些定位清晰，打入特定人群心智的新消费了。但问题是，茅台本来也不是大众基础消费品，中产圈层圈出来的也只是中国社会的一小部分特定人群。

　　很大程度上，老铺和茅台都符合消费需求细分、供给决定空间的消费投资语境，只不过这个特定场景从喝白酒换成了买金饰，只不过特定人群从中老年男性换成了小红书女性。就像高中数学老师最爱说的那样：同样的题型，换了数字怎么就不会做了？

　　消费投资的框架并没有变，但框架不变并不意味着标的不变。一个非常朴素的道理是：全中国数以十亿计的消费者，不可能只把贵州茅台当做国产奢侈品。

　　而对于二级市场来说，稀缺的其实不是2025年的老铺，而是2013年的张坤。